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Quality

Veränderung der Forderungsstruktur

Unternehmen beliefern Ihre Kunden (eine entsprechende Bonität vorausgesetzt) in der Regel auf offene Rechnung mit einem Zahlungsziel von zB. 30 Tagen. Nicht alle Kunden zahlen pünktlich und nicht jeder wird mit dem gleichen Zahlungsziel beliefert. Nun kann man aus dem Umsatz und den Forderungen ermitteln wie viele Tage die Kunden im Mittel benötigen um die Rechnungen zu begleichen.

Wenn nun dieses durchschnittliche Zahlungsziel deutlich steigt, könnte man vermuten, dass entweder im Kundenbestand ein paar faule Eier reifen, oder das Unternehmen sich gezwungen sieht verlängerte Zahlungsziele den Kunden zu offerieren um Kaufanreize zu schaffen. Beide Szenarien klingen nicht nach stabilem Business und könnten einen negativen Einfluss in der Zukunft haben.

Um dies Hypothese zu überprüfen haben wir für den US Aktienmarkt vom 01.01.1995 bis zum 31.10.2024 Deziltests (unterschiedliche Rotationsfrequenz & Startzeitpunkte) über die Prozentuale 12 Monats Veränderung des durchschnittlichen Zahlungszieles der letzten 4 Quartale durchgeführt (durchschnittliches Zahlungsziel der Quartale 1-4 / durchschnittliches Zahlungsziel der Quartale 5-8).

Und tatsächlich sind die 10% Unternehmen mit der größten prozentualen Verlängerung der Kundenzahlungsziele (Dezil 10) deutliche Underperformer. Dies gilt für alle untersuchten Portfolio Haltedauern (1, 2, 3, 6, 12 Monate) und ebenfalls risikoadjustiert.
Es erscheint also nicht sinnvoll in Unternehmen zu investieren, die freiwillig oder unfreiwillig die Zahlungsziele Ihrer Kunden massiv ausweiten, eine sogenannte Redflag.

Fazit: Filtert man alle Unternehmen heraus , deren Kundenzahlungsziele in den letzten 12 Monaten extrem stark angestiegen sind und bildet Quartalsweise ein Portfolio daraus (Quality of receivables = blaue Kurve) erhält man im Vergleich zum Universum (Orange Kurve) durchaus ansprechende Outperformance (Spread = grau) die relativ stetig entsteht.

Joachim Lenz 0
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Growth

Stetiges Umsatzwachstum

in einem vorherigen Blogbeitrag haben wir dargestellt, dass Unternehmen mit einem sehr starken oder schwachen Umsatzwachstum in den letzten 12 Monate Underperformer sind.

Wie verhält es sich aber mit Unternehmen, die jedes Jahr (1, 2 oder sogar 10 Jahre in Folge) Ihren Umsatz gesteigert haben. Untersucht wird wieder der US Aktienmarkt vom 01.01.1995 bis zum 31.10.2024

CARMaximaler
Drawdown		Avg. PositionsSharpBetaCVaR 5%
Universum8,12%60,09%33380,141,1313,96%
1 Y Growth8,98%60,08%18220,151,1914,35%
2 Y Growth10,12%59,57%13710,171,1613,98%
3 Y Growth10,66%58,62%10300,181,1113,51%
4 Y Growth11,15%57,89%7850,191,0913,13%
5 Y Growth11,70%56,398%6100,201,0712,80%
6 Y Growth12,38%53,67%4800,211,0412,36%
7 Y Growth12,63%50,88%3820,221,0111,96%
8 Y Growth12,58%51,77%3100,230,9911,65%
9 Y Growth13,00%51,20%2530,240,9711,25%
10 Y Growth13,55%51,50%2080,250,9410,80%

Das Erstaunliche ist, dass mit jedem weiteren Jahr an Umsatzsteigerung sich quasi alle Kennzahlen verbessern. Die Rendite und das Sharp Ratio steigt kontinuierlich. Risiko Kennzahlen fallen: der Maximale Drawdown, Beta und CVaR 5%. Allerdings dünnt sich das Universum schon ziemlich schnell deutlich aus. Von durchschnittlich 3338 Titeln des Universum können nur noch 208 Titel eine Umsatzsteigerung in jedem der letzten 10 Jahren aufweisen.

Es erscheint also durchaus attraktiv auf Unternehmen zu setzen die regelmäßig Ihren Umsatz steigern. Wenn man weitere Filter auf die hiermit selektierten Unternehmen anwenden will (zB. um eine Mindestliquidität sicherzustellen, …) ist dem Vorgehen eine Grenze gesetzt. Weiter Untersuchungen haben auch gezeigt, dass es wenig Sinn ergibt mehr als 10 Jahre Umsatzwachstum in Reihe zu fordern. Es bleiben kaum noch Unternehmen übrig und eine Verbesserung der Kennzahlen erfolgt ebenfalls nicht mehr.

Exemplarisch stellen wir hier ein Quartalsweise aufgestelltes Portfolio der Unternehmen mit 5 und 10 Jahre Umsatzwachstum in Folge dar.

Joachim Lenz 0
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Value

Value: KGV zur Aktienauswahl

KGV, oft auch P/E (Price-Earnings-Ratio) genannt, ist das Verhältnis von Unternehmensgewinn zum Unternehmenswert. Je größer das KGV, desto teurer die Aktie. Das KGV stellt dar, wie viele Jahre es benötigt, bis die aufsummierten Unternehmensgewinne dem aktuellen Kaufpreis entsprechen.
Earning-Yield ist das inverse P/E und stellt damit dar, wieviel Prozent vom Kaufpreis man jedes Jahr als Gewinn erhält. Hiermit kann man die Aktienbewertungen zB. mit der Anleihenrendite besser vergleichen.

Value Investoren wollen Unternehmen zu Schnäppchenpreisen erwerben und setzen daher unter anderem auf Titel mit einem niedrigen KGV. Wir wollen statistisch anhand des US Aktienmarktes vom 01.01.1995 bis 31.10.2024 untersuchen, ob dieses Vorgehen sinnvoll ist.
Die erste zu klärende Frage in diesem Zusammenhang: Wie verhalten sich die Aktienkurse von Unternehmen die bilanzielle Verluste aufweisen (und damit negativen KGVs) im Vergleich zu Unternehmen die Gewinne machen?

 

  US Aktienmarkt KGV > 0 KGV <= 0
durchschn. Titel Anzahl 3338 1836 1502
Annualisierte Rendite 8,12% 10,90% 4,08%
Sharp Ratio 0,14 0,19 0,08

Wie man unschwer erkennen kann, ist es anscheinend keine gute Idee in Unternehmen zu investieren, die Verluste ausweisen. Um den Renditeeffekt im Zeitverlauf darstellen zu können haben wir simuliert, in ein Portfolio jeweils Quartalsweise die Titel mit Gewinnen (Summe der letzten 4 Quartale) gleichgewichtet zu kaufen und in ein zweites Portfolio die Titel mit Verlusten.

 

Anhand des Spreads der beiden Portfolios kann man gut erkennen, dass es ein paar Phasen gibt, in denen Unternehmen mit Bilanziellen Verlusten besser performt haben. Das sind jeweils die Erholungsphasen nach massiven Abverkäufen (März 2003, März 2009, Corona 2020). Dieser Effekt ist bekannt als Dead-Cat-Bounce. Auch eine tote Katze springt, wenn Sie von hoch genug herunterfällt. Beispiel: Nach dem Ende der Finanzkrise im März 2009 sind die besonders stark unter die Räder gekommenen Bankaktien in den nächsten Monaten massiv gestiegen.
Wer glaubt den unteren Umkehrpunkt nach Marktzusammenbrüchen treffsicher vorhersagen zu können, für den sind Aktien von Unternehmen die Bilanzielle Verluste schreiben für rund 12 Monate eine gute Wahl. Für alle anderen gilt: Unternehmen, die Verluste schreiben, sind kein gutes Investment.

Eine Besonderheit stellt die Dotcom-Bubble 1999 dar, in der eine hohe Cash-burn-Rate den Anlegern wichtig erschien. Nach dem Platzen brachen die Kurse der Cash-Burner dann aber umso massiver zusammen.

Da wir uns (und fast allen anderen Anlegern) nicht zutrauen, in einem Crash den unteren Umkehrpunkt zu lokalisieren, beziehen sich die folgenden Auswertungen ausschließlich auf Unternehmen mit positiven Earnings. Diese Unternehmen unterziehen wir diverse Deziltests (unterschiedliche Selektionszeitpunkte und Haltedauern). Tatsächlich findet man den vermuteten Zusammenhang zwischen Bewertung und Aktienrendite: Je höher der Earning Yield umso höher auch die Investitionsrendite in die selektierten Unternehmen. Allerdings wird diese Überrendite in den Top Dezilen mit höherer Volatilität erkauft, sodass tatsächlich die Sharp Ratios der günstigsten Aktien schlechter ausfallen, als das breite Mittelfeld. Wobei besonders teure Unternehmen (Dezil 1) nicht nur eine schlechtere Rendite sondern obendrein eine höhere Volatilität aufweisen. 

 

Es erscheint daher sinnvoller, besonders teure Unternehmen (Dezil 1) zu meiden anstelle des üblichen Value Ansatzes die günstigsten Aktien zu kaufen.

Man könnte einwenden, dass das Sortieren des kompletten Aktienmarktes nach dem KGV evtl. zu Sektor Klumpen in den Top oder Flop Dezilen führt. Politische oder wirtschaftliche Rahmenbedingungen können dazu führen, dass ganze Industriezweige / Sektoren aktuell als nicht interessant angesehen werden und daher von den Anlegern abverkauft werden und andere Sektoren als besonders interessant betrachtet werden und die Anleger bereit sind weit höhere Bewertungen zu bezahlen. Um Sektor Klumpen als Quelle des Effektes zu entkräften, haben wir alle Deziltests auch als Sortierung je Sektor durchgeführt. 

Tatsächlich führt diese zu quasi identischen Ergebnissen. Damit erscheint das Vermeiden von besonders teuren Unternehmen sowohl in einem globalen Portfolio als auch auf Sektorebene sinnvoll. 
Wenn man nur Unternehmen mit Gewinnen auswählt und zusätzlich noch aus jedem Sektor und aus dem Gesamtuniversum auf die 10% teuersten Aktien verzichtet erhält man folgendes Ergebnis:

Joachim Lenz 0
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Growth

Einfluss von Umsatz Wachstum auf die Performance

Immer wieder tauchen Unternehmen in den Meldungen auf, die Ihren Umsatz extrem gesteigert haben in den letzten 12 Monaten. Vielen Anleger erhoffen sich von diesen Unternehmen ähnliches Wachstum in den nächsten Jahren und damit natürlich auch entsprechende Kursgewinne.
„Wenn die Firma so weitermacht, wird das die nächste Nvidia“…

Können die Firmen mit sehr hohem Wachstum die Erwartung, die in Sie gesetzt werden, erfüllen und damit auch die erhofften Kursgewinne für die Anleger einfahren?

Um das zu klären betrachten wir den US Amerikanischen Aktienmarkt von 01/1995 bis 10/2024 und machen für alle halbwegs liquiden Aktien Deziltests (unterschiedliche Formationszeitpunkte und Haltedauern) für die prozentuale Veränderung des Trailing-12-Month Umsatzes über für das letzte Jahr.

Sharp Ratio

Unternehmen mit einem  hohen Gewinnwachstum (Dezile 9 & 10) sind deutliche Underperformer. Anscheinend können diese Unternehmen die in Sie gesetzten sehr hohen Erwartungen in der Zukunft mehrheitlich nicht erfüllen und werden beim Nichterreichen gleichhoher Wachstumszahlen in der Zukunft an der Börse ordentlich abgestraft.

Ebenso sind Unternehmen mit sehr geringem Wachstum (wahrscheinlich mehrheitlich mit Umsatzrückgängen) deutliche Underperformer. Die Hoffnung der Anleger auf Besserung in der Zukunft bei diesen Unternehmen scheint ebenfalls mehrheitlich nicht aufzugehen.

 

Fazit: Es erscheint daher sinnvoll, auf diese Unternehmen Dezile (1, 9 & 10) bei der Aktienauswahl zu verzichten.
Ein Vergleich des gleichgewichteten Gesamtuniversums mit dem um die 30% Underperformer gemäß der obigen Auswertung „erleichterten“ Universums zeigt auch, dass dieser Effekt durchaus sehr gleichmäßig im Zeitverlauf entsteht. 

Joachim Lenz 0